Gli ultimi (fondi) saranno i primi?

Articolo apparso sul numero 4 del 2016 della rivista Investors (www.investors-mag.it)

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Gli uffici commerciali di banche e reti tendono a porre in evidenza i risultati ottenuti in passato dai fondi collocati ed in particolare i rating (valutazioni) assegnati a tali prodotti che dovrebbero misurare la bontà della gestione (passata) ed essere degli indicatori per selezionare quelli che dovrebbero meglio comportarsi in futuro.

Ma poi questo accade?

L’immensa letteratura sull’analisi del rendimento degli investimenti si è concentrata per anni su come determinare se i gestori possiedano o meno il talento che permetta loro di produrre costantemente risultati corretti per il rischio positivi. Da tali studi si deduce che non esistono evidenze certe che i gestori siano in grado di ottenere costantemente una sovraperformance corretta per il rischio rispetto al mercato di riferimento.

Sebbene questo risultato sia scoraggiante per i soggetti (investitori e consulenti) impegnati nella selezione dei gestori/ fondi la cosa non dovrebbe sorprendere.

Sulla base dei dati forniti da Morningstar a dicembre 2015  gli investitori americani hanno scelto di allocare verso i fondi gestiti attivamente un importo doppio rispetto a quelli gestiti passivamente nella speranza di ottenere rendimenti superiori al mercato.

Trilioni di dollari sono stati allocati attraverso un processo simile ad un concorso di bellezza, che si concentra sostanzialmente sull’analisi del rendimento triennale del gestore o del fondo (Goyal e Wahal 2008) e che diventa il metodo principale seguito dagli investitori e consulenti per selezionare quello che dovrà sovraperformare il mercato.

Diventa quindi interessante esaminare se la selezione del gestore basata sulla recente sovraperformance  possa garantire di ottenere il medesimo risultato nel futuro.

Gli studi sui flussi dei fondi comuni di investimento suggeriscono che gli investitori spesso impiegano un algoritmo semplice per la loro selezione concentrandosi solitamente sul rendimento in eccesso rispetto al benchmark ottenuto negli ultimi 2/3 anni.

Diversi studi tra cui quelli di Chevalier ed Ellison (1997), Sirri e Tufano (1998), Wermers (2003), Frazzini e Lamont (2008) dimostrano che i flussi in entrata ed in uscita sono correlati positivamente con la performance passata.

Anche i consulenti riconoscono che la performance passata  è un, se non IL, criterio di selezione dei gestori dominante, perché è intuitivo e facilmente vendibile ai clienti. Del resto la selezione del gestore basata sulla recente sovraperformance sembra perfettamente razionale e priva di controindicazioni. Se quest’ultima fosse dovuta alla sua abilità aumenterebbero le probabilità di sovraperformance future, in caso contrario il rendimento non si discosterebbe molto da quello ottenuto fino a quel momento. Di conseguenza, basandosi sul track record passato, non si incorrerebbe in danni particolarmente gravosi in caso di errata selezione.

Inoltre, dal punto di vista dei consulenti, selezionare i gestori con le migliori performance passate ed eliminare quelli che hanno conseguito un rendimento mediocre è comodo, in quanto fare il contrario sarebbe contro-intuitivo e pertanto inaccettabile per la maggior parte degli investitori/clienti. Per essi la performance è quasi esclusivamente misurata dal ritorno semplice sopra il benchmark senza alcuna “ponderazione per il rischio” il cui significato stentano a comprendere.

Tralasciando questi aspetti, i gestori con la miglior sovraperformance recente hanno maggiori probabilità di sottoperformare in futuro oltre l’orizzonte temporale di investimento medio? Intuitivamente, se c’è mean reversion (ritorno verso la media, vedi box) oltre l’orizzonte di interesse, che è all’incirca di tre anni per l’investitore medio, ciò potrebbe eventualmente portare ad un risultato peggiore rispetto alla strategia apparentemente paradossale di investire nei gestori con performance mediocri nel recente passato.

Mentre un approccio contrarian alla selezione dei gestori potrebbe sembrare ridicolo di primo acchito, parecchi studiosi hanno a lungo sostenuto l’efficacia di tale strategia per l’acquisto delle azioni dimostrando che i rendimenti azionari sono caratterizzati da uno slancio a breve termine seguito da inversioni a lungo termine.

Woolley e Vayanos (2012) sostengono che i flussi a caccia di performance creerebbero nel breve termine uno slancio nei fondi con il miglior track record, ma successivamente il risultato opposto quando i flussi usciranno per essere allocati nei nuovi fondi vincenti o presunti tali.

Entrando nel dettaglio, la tesi che le performance dei gestori tendano alla propria media si basa sulla domanda se esse riflettano l’abilità di generare un extra rendimento (alpha) o semplicemente il risultato di una strategia basata sull’esposizione al mercato (beta) come comprare per esempio azioni small cap o tecnologiche.

La distinzione è importante perché se non è dimostrabile che l’extra rendimento prodotto dall’abilità del gestore (alpha) sia caratterizzata dalla mean reversion è invece stato empirica- mente documentato che ciò accade per il rendimento generato dall’esposizione a mercato (beta).

Gli studi (Chen, Shapiro e Wermers 2000, Titman e Wermers 1995) dimostrano che i gestori si espongono sistematicamente al mercato per ottenere excess return tramite stili che prevedono la presenza nei portafogli di azioni small cap o con momentum positivo.

Dato che la sovraperformance generata da tali strategie è caratterizzata dalla mean reversion ne deriva che anche quella di molti fondi presenterebbe la medesima caratteristica. Tutto questo suggerisce la possibilità che un buon track-record recente possa preannunciare performance future inferiori.

Data l’importanza dell’argomento i tre studiosi hanno proceduto ad un attento esame empirico.

Metodologia

Per simulare l’impatto di un processo decisionale basato sul track-record, sono state messe a confronto le performance realizzate in specifici intervalli temporali da portafogli composti da fondi selezionati in base alla loro recente sovraperformance rettificata per il rischio (in cui l’extra-rendimento è calcolato rispetto al proprio benchmark).

In dettaglio si è proceduto come  segue:

  • si sono creati tre portafogli denominati “Migliori”, “Mediani”, “Perdenti”;
  • all’inizio di ogni periodo di tre anni (dal 1994 al 2015), si è simulato di investire la somma suddividendola tra i fondi che nella classifica a tre anni della performance rettificata per il rischio risultavano nel primo decile (migliore 10%). Tali fondi sono stati inseriti nel portafoglio “Migliori”. Con la stessa metodologia sono stati creati il portafoglio “Mediani” (i fondi appartenenti al 10% centrale della classifica) e quello “Perdenti” (composto dai fondi presenti nell’ultimo 10% della classifica e che solitamente non appaiono nella lista dei preferiti dei consulenti);
  • la sostituzione dei fondi in portafoglio è avvenuta quindi ogni tre anni. Nel corso di tale periodo si è provveduto solo a ribilanciare mensilmente il portafoglio per mantenere il peso dei fondi uguale;
  • sono stati eliminati dall’elenco dei fondi selezionabili quelli appartenenti al 10% più costoso in quanto quelli con elevate commissioni tendono a sottoperformare costantemente il mercato per verificare la robustezza delle analisi si è anche confrontato il rendimento di portafogli composti da fondi che hanno sottoperformato il loro benchmark di più dell’1% all’anno e nel caso ancora più estremo di oltre il 3% all’anno. Questo per comprendere se escludendo i gestori che hanno recentemente sottoperformato si stia davvero eliminando una potenziale fonte di performance negativa dal

 

Risultati empirici

Nella tabella 1 sono visualizzate le performance dei tre portafogli con rotazione triennale dei fondi. Sorprendentemente il portafoglio mediano batte il portafoglio dei “Migliori”  in tutte le metriche di performance. Per esempio, l’indice di Sharpe della strategia mediana è 0,48 contro 0,29 per la strategia dei “Migliori”.

Inoltre, l’alpha CAPM generato dal portafoglio mediano ha superato quello della strategia “Migliori” di 2,97 punti percentuali l’anno ed anche l’alpha di Carhart a quattro fattori risulta significativamente superiore nel portafoglio mediano. I risultati di cui sopra possono quindi suggerire che le sovraperformance sono caratterizzate dalla mean reversion. Se così fosse i fondi inseriti nel portafoglio “Perdenti” dovrebbero aver ottenuto i risultati migliori.

Ed infatti i risultati simulati relativi al portafoglio “Perdenti” sostengono questa ipotesi in quanto la sua performance è risultata superiore a quella ottenuta dagli altri due portafogli in tutte le metriche di confronto.

Per valutare la robustezza di tale affermazione è stata esaminata anche la performance di portafogli composti da fondi selezionati sulla base del livello di sottoperformance. Portafogli composti da fondi che hanno sottoperformato il loro benchmark dell’1% annuo e del 3% all’anno negli ultimi tre anni (che vengono solitamente scartati dagli investitori e dai loro consulenti) e portafogli che contengono i fondi che non hanno sottoperformato il loro benchmark di più dell’1% o del 3% all’anno negli ultimi tre anni.

La tabella 2 mostra i risultati. Anche in questo caso i portafogli composti dai fondi meno performanti nel recente passato hanno ottenuto risultati migliori.

Naturalmente vi sono investitori e consulenti che non selezionano i gestori unicamente sulla base delle loro performance passate. Alcuni di essi valutano i fondi ed i gestori sulla base di altre variabili (per esempio governace del fondo, autonomia nella gestione, commissioni di incentivo ecc.), ma risulta difficile analizzare nel tempo i risultati di un tale approccio in quanto caratterizzato da un’elevata soggettività delle valutazioni.

Implicazioni dei risultati

Lo scopo dello studio era di analizzare empiricamente la performance della strategia comunemente più utilizzata nella selezione dei gestori/fondi.

Pur presentando delle criticità (definizione dell’orizzonte temporale, confronto di fondi appartenenti a segmenti di rischio diversi, ecc.) da esso emerge che la metodologia standard con cui il mercato seleziona i gestori, che tende a scartare i fondi che hanno sottoperformato e quindi ad eliminare quelli che hanno maggior probabilità di sovraperformare in futuro, si rivela sbagliata di 180 gradi a causa della mean reversion delle performance dei gestori.

Se i risultati dello studio fossero accettati per quelli che sono, dovrebbero essere i gestori più performanti ad essere sostituiti. Nonostante tali evidenze una strategia come quella proposta difficilmente avrebbe successo (per questioni commerciali e per la difficoltà a farla comprendere al cliente/investitore).

È tuttavia indubbio che sia necessario individuare criteri di selezione alternativi/supplementari all’analisi delle performance passate in grado di mitigarne gli aspetti negativi e che tengano conto di elementi quali la governance del fondo, il grado di autonomia concesso al gestore, le politiche di incentivo, la presenza nel capitale di controllo di una banca (elemento solitamente negativo) e (aggiungo io) della fase del ciclo economico in cui si effettua l’analisi.

L’elemento a mio avviso più importante dello studio è quello di aver dimostrato che le performance dei fondi sono caratterizzate dalla mean reversion (ritorno alla media).

Si tratta di un aspetto che caratterizza anche i cicli economici che alternano fasi di espansione e contrazione al di sopra o sotto il proprio trend di lungo periodo.

E la cosa non mi sorprende. Nei miei articoli pubblicati sui precedenti numeri di Investors ho cercato di dimostrare che vi è una forte correlazione tra l’andamento del ciclo economico e quello del mercato azionario. Se il primo è caratterizzato dalla mean reversion ne deriva che anche il secondo debba presentare la medesima caratteristica.

Del resto ogni gestore segue un proprio stile d’investimento che può essere più o meno adatto ad una determinata fase del mercato e del ciclo economico. Un fondo caratterizzato dall’esposizione in titoli azionari difensivi (per esempio utility) tenderà nelle fasi di rallentamento economico a performare meglio di un fondo il cui portafoglio è investito principalmente in azioni del settore energy o technology. Si verificherà poi il contrario nella fase di espansione.

La conferma dell’esistenza della mean reversion nelle performance dei fondi e della correlazione tra il ciclo economico e il mercato azionario  possono offrire interessanti spunti di riflessione per elaborare una metodologia di selezione dei fondi che consenta di correggere i difetti di quella comunemente utilizzata e basata sull’analisi delle performance passate.

 


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Mauro Pizzini

Mauro Pizzini

Consulente finanziario da diversi anni svolge la propria professione in un istituto bancario del Nord Italia. Iscritto albo dei promotori finanziari ha conseguito la certificazione Efa (European Financial Advisor) nel 2009 ed Efp (European Financial Planner) nel 2015. Premiato come Top Specialist ai Pfawards 2016 collabora con la rivista Investors (http://www.investors-mag.it).

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