PIU’ si paga, MENO si ottiene.

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Articolo apparso sul Investors Magazine nel 2017

Dopo gli articoli pubblicati lo scorso anno sulla correlazione tra mercati finanziari ed economia, sulla loro ciclicità e mean reversion in questo numero vorrei aggiungere un ulteriore tassello per poter affrontare in un futuro articolo la costruzione di un semplice “cruscotto” che consenta di individuare la fase del ciclo economico/finanziario in corso e poter così valutare se le proprie aspettative di rendimento siano corrette ed il proprio portafoglio coerente con lo scenario individuato.

Non si tratta di creare un sistema per predire le performance future (cosa impossibile nonostante quotidianamente vengano sfornati centinaia di report molti dei quali hanno la medesima dignità di una rivista di astrologia), ma di comprendere che l’andamento dei mercati non è causale e soggiace a determinate regole.

Nel presente articolo cercherò di far comprendere all’investitore (non me ne vogliano i colleghi consulenti per la semplificazione con cui affronterò gli argomenti) che:

  • Se compri un bene a caro prezzo il guadagno in caso di vendita (e quindi il rendimento generato) sarà basso o nullo
  • Gli investitori allocano le risorse dove si attendono un maggior rendimento/guadagno (o quantomeno dovrebbero farlo)

Sebbene il mercato offra periodicamente “occasioni” di guadagno gli investitori prima di agire dovrebbero ricordarsi la regola aurea “Compra basso / vendi alto”.  Purtroppo, il più delle volte, essa viene ignorata a causa della scarsa conoscenza dei meccanismi dei mercati finanziari o dell’avidità che generano esuberanza, conducono a comportamenti estremi e in ultima analisi a perdite.

Pertanto se la costruzione del vostro portafoglio si fondasse sulla tesi di un mercato in perenne rialzo dovreste prendere in considerazione i seguenti grafici che riportano alcuni degli indicatori più utilizzati per misurare gli “estremi” del mercato.

P/E SHILLER

Il rapporto prezzo/utili indica quante volte il prezzo dell’azione incorpora gli utili attesi e quindi nell’ipotesi di utili costanti rappresenta il numero di anni necessari all’investitore per recuperare il capitale investito. Ne consegue che, in linea di massima, siano preferibili titoli/mercati con P/E bassi.

La versione elaborata da Robert Shiller tiene conto della fluttuazione degli utili che sono influenzati dal ciclo economico e dall’inflazione. Tale risultato è ottenuto considerando la media degli utili a 10 anni rettificati per l’inflazione.

Tra i più conosciuti troviamo il rapporto prezzo/utili elaborato dal professor Robert Shiller (vedi box P/E Shiller). Nella Figura 1 è riportato l’andamento del P/E relativo al mercato americano S&P500 (linea blu), il suo valore mediano calcolato dal 1951 (linea rossa tratteggiata) e la divergenza tra i due valori (area arancione).

Figura 1 P/E Shiller e divergenza sul suo valore mediano. Elaborazione RisparMIOamico su serie storica www.quandl.com.

 

Attualmente, le valutazioni si stanno spingendo a livelli registrati soltanto nel 1928-1929 e nel 2000. Sebbene il valore attuale sia distante dai massimi toccati durante la bolla dot.com il problema è che esso appare a buon mercato solo quando viene confrontato con le due crisi sopracitate.

Con le valutazioni a livelli che storicamente hanno coinciso con la fine, piuttosto che l’inizio, di mercati rialzisti, l’aspettativa di rendimenti futuri deve essere regolata verso il basso. Questa evidenza è visibile nel grafico sottostante (Figura 2) in cui ho messo a confronto il livello del P/E di Shiller con i rendimenti medi annui registrati nei 10 anni successivi.

Figura 2 P/E Shiller a confronto con il rendimento medio annuo registrato nei 10 anni successivi. Grafico aggiornato a Giugno 2020. Per gli anni dal 2011 si è considerato il rendimento medio annuo registrato fino al 31/12/2019. Il dato quindi è parziale in quanto l’orizzonte temporale è inferiore ai 10 anni. Elaborazione RisparMIOamico su dati www.quandl.com.

A periodi con valutazioni di mercato elevate sono seguiti periodi con rendimenti inferiori.

Il messaggio è piuttosto semplice: PIU’ SI PAGA, MENO SI OTTIENE.

Questo non significa che sia imminente un crollo del mercato (come alcuni sostengono ogni qualvolta tale indicatore supera 25), ma che il mercato esprime valori elevati se confrontati con il passato e quindi, se perdurassero queste condizioni, i ritorni attesi dovranno necessariamente essere ridimensionati (o in alternativa saranno le valutazioni che dovranno adeguarsi).

I mercati possono rimanere in situazioni di eccesso e quindi lontani dalla loro tendenza di lungo termine per molto tempo (Figura 3). Come un elastico le valutazioni possono essere allungate, ma prima o poi torneranno ad esprimere valori più coerenti con la crescita di lungo periodo.

Acquistare in un mercato che esprime valutazioni elevate significa quindi correre il rischio di dover attendere più tempo di quanto preventivato per ottenere il risultato desiderato.

Esserne consapevoli consentirà di costruire/gestire il proprio portafoglio per raggiungere gli obiettivi ed evitare future delusioni.

Figura 3 Andamento S&P500 rettificato dell’inflazione ed il suo trend di lungo termine. Elaborazione RisparMIOamico su dati www.quandl.com.

A spingere gli investitori ad investire in mercati che presentano valutazioni elevate è il desiderio di ottenere un rendimento anche supportando un rischio maggiore purché quest’ultimo venga adeguatamente remunerato.

Semplificando il concetto se ad un investitore venisse proposto di scegliere tra due investimenti uno obbligazionario con un rendimento certo del 4% e l’altro azionario con potenzialmente il medesimo rendimento è molto probabile che la scelta ricadrebbe sul primo.

Qualora l’investimento azionario presentasse un rendimento atteso superiore a quello offerto dall’obbligazionario alcuni investitori saranno disposti a correre il maggior rischio.

Che tale extra rendimento dipenda dalla previsione di un aumento degli utili aziendali o dal calo dei rendimenti offerti dall’obbligazionario (come è accaduto in questi anni) poco importa. La conseguenza sarà comunque quella di indurre parte degli investitori a spostare i propri investimenti sull’asset più rischioso (spingendone quindi verso l’alto le valutazioni) per ottenere un rendimento superiore o in linea con quello desiderato.

Per verificare quindi se il mercato azionario offra un extra rendimento rispetto a quello obbligazionario e quindi giustifichi il maggior rischio ad esso associato è sufficiente calcolare il differenziale tra il rendimento offerto dal primo (inteso come rapporto tra gli utili generati dalle aziende che compongono l’indice e la sua valutazione) e un tasso obbligazionario di riferimento (per esempio il tasso medio tra quello pagato dai  titoli di Stato e quello pagato dalle obbligazioni aziendali con scadenza decennale).

Riportando tale dato su un grafico (Figura 4) e mettendolo a confronto con l’andamento del mercato azionario è possibile notare che i periodi in cui il differenziale è positivo sono caratterizzati da un aumento delle valutazioni e ciò è dovuto al fatto che gli investitori sono disposti ad acquistare a prezzi via via crescenti, pur correndo un rischio superiore, per di incamerare questo extra rendimento.

Viceversa quanto il differenziale è negativo il mercato azionario mostra una maggiore fragilità che può sfociare in una diminuzione delle sue valutazioni dovuta al fatto che gli investitori preferiranno allocare le proprie risorse altrove dove i rendimenti sono superiori (nell’esempio sul mercato obbligazionario).

Figura 4 Premio al rischio a confronto con l’indice S&P500 (scala logaritmica). Elaborazione RisparMIOamico su dati Standard & Poor’s e Yahoo Finance.

Il messaggio che voglio trasmettere all’investitore è il medesimo contenuto nei precedenti articoli:

la performance futura del mercato azionario non può essere prevista, ma questo non significa che l’andamento di quest’ultimo sia casuale.

Lo studio di alcune dinamiche del mercato, la definizione di realistici e coerenti obiettivi finanziari e di una solida strategia di investimento possono consentire di raggiungere i risultati desiderati.

La conoscenza delle regole dell’investimento sui mercati finanziari consentirà di apportare nel tempo le modifiche che si renderanno necessarie e conseguentemente di sopportare emotivamente e finanziariamente temporanee deviazioni dalla tabella di marcia predisposta.


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Mauro Pizzini

Mauro Pizzini

Consulente finanziario da diversi anni svolge la propria professione in un istituto bancario del Nord Italia. Iscritto albo dei promotori finanziari ha conseguito la certificazione Efa (European Financial Advisor) nel 2009 ed Efp (European Financial Planner) nel 2015. Premiato come Top Specialist ai Pfawards 2016 collabora con la rivista Investors (http://www.investors-mag.it).

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