“Prevedere” per pianificare

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In alcuni dei miei precedenti articoli ho affrontato la ciclicità dei mercati, i pregi e difetti dell’utilizzo del rendimento medio storico ed il rischio di sequenza.

Tutti argomenti finalizzati a far prendere coscienza dell’importanza di utilizzare input realistici nella predisposizione del proprio piano finanziario, perché essi impattano sulle probabilità di raggiungere l’obiettivo desiderato.

Un esempio?

Ipotizziamo di avere la necessità tra 15 anni di una somma pari a 50.000 euro per l’educazione universitaria dei figli.

Quanto dovrei investire oggi per ottenere tale importo?

Dato che l’orizzonte temporale è compatibile con l’investimento azionario ipotizzo per semplicità di investire nel mercato americano acquistando l’indice S&P500 (di cui è disponibile una corposa serie storica).

Se utilizzassi come input il rendimento medio storico del 9,70% (fonte Ifa.com) dovrei destinare all’obiettivo circa 12.470 euro.

Ma se il rendimento si rivelasse poi inferiore alla media storica? Per esempio il 5%.

In questo caso l’investimento iniziale dovrebbe essere di circa 24.050 euro. Quasi il doppio!

Una differenza non da poco.

Quindi, se utilizzassi un rendimento atteso ottimistico e ne ottenessi uno inferiore finirei con il destinare una somma insufficiente a raggiungere l’obiettivo, ma nella situazione opposta, l’utilizzo di un tasso di rendimento troppo prudenziale, destinerei ad esso risorse in eccesso sottraendole ad altri obiettivi.

Come posso, quindi, individuare un tasso di rendimento atteso “realistico” per aumentare la probabilità di successo ed ottimizzare l’impiego delle risorse finanziarie?

Dato che le prestazioni a breve termine dei mercati non sono prevedibili, in questo articolo vorrei proporre di utilizzare una metrica di valutazione per stimare i rendimenti attesi a medio-lungo termine utili per elaborare e gestire la fase di accumulo a fini pensionistici, il rischio di sequenza nella fase di decumulo post-lavorativa e tutti quegli obiettivi finanziari che possono/devono essere raggiunti in qualche lustro.

Il CAPE (Cyclically-Adjusted-Price-Earnings) è una variante del rapporto Prezzo/Utili (P/E) e consiste nel rapporto tra il prezzo e la media a 10 anni degli utili reali (si tiene conto dell’inflazione) al fine di mitigarne le fluttuazioni. Esso indica quanto gli investitori sono disposti a pagare per 1 euro di utili.

Il rapporto è stato elaborato e reso popolare dal premio Nobel il professor Robert Shiller dell’Università di Yale. 

Il rapporto viene generalmente applicato agli indici azionari per valutare se il mercato è nel suo complesso sottovalutato o sopravvalutato e per stimare il rendimento atteso di medio-lungo termine.

Maggiore è il suo valore, maggiore è il “costo” dell’investimento e minore il rendimento futuro potenziale che ci si può attendere.

Si tratta del rapporto prezzo/utili CAPE (vedi box) ed il suo reciproco il CAEP.

Nella misura in cui un rapporto CAPE misura il prezzo rispetto ai guadagni, il suo reciproco (viene capovolto il rapporto) è la misura dei guadagni rispetto al prezzo. Esso indica quale percentuale del suo valore viene creata ogni anno sotto forma di utili. In sostanza, il rapporto CAEP è semplicemente una misura del “rendimento degli utili”.

I mercati con un alto rendimento degli utili dovrebbero avere maggiori probabilità di generare un rendimento interessante nel medio-lungo termine.

Mentre c’è un effervescente dibattito su quale sia il livello di CAPE oltre cui il mercato possa ritenersi “costoso” od “economico”, si discute poco sul fatto che un mercato che produce per esempio il 4% (inteso come utili) non è potenzialmente un affare migliore di uno con un rendimento dell’8%. Perché matematicamente raffrontare un rapporto CAPE di 12,5 con uno di 25 è la stessa cosa che confrontare un rendimento degli utili dell’8% contro il 4%. Si tratta dello stesso dato osservato da un diverso punto di vista.

La cosa interessante è che il CAEP consente di effettuare confronti non solo tra diversi mercati azionari, ma con il rendimento atteso da altre tipologie di investimento come per esempio il tasso di interesse pagato dalle obbligazioni decennali (orizzonte compatibile con quello dell’investimento azionario). Esercizio utile in quanto, in linea generale, quando il rendimento dei titoli decennali aumenta il mercato azionario viene messo sotto pressione perché gli investitori, a parità di rendimento, tendono a preferire i primi perché meno rischiosi. Tale comportamento genera vendite sull’azionario con conseguente pressione al ribasso dei prezzi e quindi una riduzione del rendimento complessivo dell’investimento nel lungo periodo.

Certo l’utilizzo della media a 10 anni degli utili passati, per ovviare alla scarsa affidabilità delle previsioni, tende inevitabilmente a sottostimare i guadagni futuri, almeno nella misura in cui vi è un qualche tasso di crescita dell’economia.

Tuttavia, questo non è necessariamente un problema. Significa semplicemente che il valore predittivo degli utili calcolati con tale metodo non è un rapporto diretto 1:1. In altre parole, un rendimento atteso degli utili del 4% non significa che il mercato avrà solo un rendimento del 4%. Dato che gli utili e l’economia tendono a crescere nel tempo, i rendimenti annualizzati a lungo termine sono in genere superiori al rendimento calcolato con la media degli utili passati.

Ciò che importa è che esista una relazione tra il CAPE o CAEP iniziale ed i successivi rendimenti di lungo termine e lo scopo di questa analisi è quello di evidenziarla.

Le statistiche dimostrano che seguendo un approccio basato sulla valutazione dell’investimento (CAPE basso o CAEP elevato) è possibile aumentare la probabilità di ottenere rendimenti in linea con quelli storici, ma anche ridurre il rischio di ribasso nel lungo termine.

I rendimenti del mercato azionario dipendono da molteplici variabili impossibili da prevedere (tassi di interesse reali, demografia, cambiamenti strutturali nella crescita degli utili, ecc). Tuttavia, la valutazione iniziale è una delle poche variabili che è possibile controllare quando si prendono le decisioni di investimento e può avere un impatto enorme sulle probabilità di raggiungere gli obiettivi di vita.

Se è evidente che la capacità predittiva a breve termine del CAPE è alquanto scarsa, quanto riportato nella tabella n 1 evidenzia che esiste una relazione tra la valutazione del mercato e il rendimento. Relazione che tende a migliorare con l’aumentare dell’orizzonte temporale.

La tabella n 1 riporta la performance media (totale ed annuale) dell’indice azionario S&P500 su un orizzonte di 15 anni per ogni livello di CAPE iniziale.

Tabella 1 Rendimento cumulato ed annualizzato indice S&P500 dal 1970 per cluster di CAPE iniziale. Elaborazione RisparMioamico.it e Fabrizio Monge su dati www.econ.yale.edu

È evidente che investimenti effettuati nelle fasi di mercato con valutazioni basse hanno generato nel periodo successivo performance in linea o superiori alla media storica.

Al contrario investimenti effettuati con valutazioni di mercato elevate hanno generato performance meno generose.

Un aspetto interessante che emerge dalla tabella, e già sottolineato in un precedente articolo, è che nel corretto orizzonte temporale l’investimento azionario tende comunque a restituire un rendimento positivo.

Questo significa che non vi è alcun motivo per non investire se l’orizzonte temporale dell’investimento corrisponde a quello dell’obiettivo da perseguire. Qualora il rendimento atteso fosse basso non si dovrà far altro che destinare al progetto la corretta quantità di risorse finanziarie.

Il grafico n 1 mette invece in risalto il ribasso massimo subito del mercato azionario globale per diversi livelli di valutazione. È evidente che minore è la valutazione al momento dell’investimento, minore è il rischio e l’entità del ribasso.

Figura 1 Ribasso massimo a 3 e 15 anni del mercato per cluster di CAPE iniziale. Fonte www.starcapital.de

 

Tale relazione (performance/valutazione iniziale) è ancora più evidente quando mostrata graficamente.

Nel grafico n 2 e 3 ho sovrapposto la performance a lungo termine (15 anni) dell’indice S&P500 con le valutazioni di mercato (misurate dal CAPE e dal CAEP) presenti al momento dell’investimento. Da essi è possibile apprezzare la correlazione che, sebbene non perfetta, esiste tra le due. Più alte sono le valutazioni, minori sono le probabilità di ottenere una performance successiva in linea o superiore a quella storica.

Figura 2 Performance cumulata a 180 mesi indice S&P500 vs Valutazione iniziale del mercato misurata dal CAPE (scala inversa). Fonte elaborazione RisparMioamico.it su dati www.econ.yale.edu

Figura 3 Performance cumulata a 180 mesi indice S&P500 vs Valutazione iniziale del mercato misurata dal CAEP. Fonte elaborazione RisparMioamico.it su dati www.econ.yale.edu

Alla medesima conclusione si giunge analizzando i due grafici a dispersione in cui ad ogni punto corrisponde un investimento effettuato ad un determinato livello di CAPE/CAEP.

Nello specifico nel grafico n 4 ho riportato sull’asse orizzontale i livelli di CAPE al momento dell’investimento e sull’asse verticale la performance totale nei successivi 15 anni, mentre nel grafico n 5 sull’asse orizzontale ho riportato i livelli di CAEP.

Figura 4 Performance a lungo termine dell’indice azionario americano S&P500 Vs livello iniziale di CAPE. Elaborazione RisparMIOamico.it su dati www.econ.yale.edu

Figura 5 Performance a lungo termine dell’indice azionario americano S&P500 Vs livello iniziale di CAEP. Elaborazione RisparMIOamico.it su dati www.econ.yale.edu

Nei mercati azionari la storia è nota per fare rima, ma non è mai esattamente la stessa.

Tuttavia ragionare in termini di valutazione del mercato, sebbene non garantisca di ottenere un risultato certo e desiderato, può aiutare ad individuare un rendimento atteso realistico e quindi aumentare le probabilità di elaborare un piano finanziario in grado di raggiungere l’obiettivo desiderato.

Decidere di non investire può significare dover rinunciare a raggiungere alcuni obiettivi di vita (una pensione serena, garantire ai figli un percorso di studi di qualità, una casa più confortevole, ecc) e quindi non è un’opzione percorribile.

Idealmente, armati delle intuizioni di cui sopra, avrebbe senso investire quando le valutazioni sono basse.

Ma la vita reale non è così semplice.

È molto difficile, se non impossibile, identificare gli estremi del mercato.

È come un pendolo che continua a oscillare tra sopravvalutazione e sottovalutazione.

Il mercato non viene quasi mai valutato correttamente.

Quindi si dovrebbe aspettare di investire solo con CAPE bassi?

Anche se teoricamente potrebbe avere senso è molto difficile attendere tale momento in quanto i mercati estremamente bassi sono anche estremamente rari (vedi grafico n 6).

Figura 6 Distribuzione dal 1970 dei mesi per livelli di CAPE. Elaborazione RisparMIOamico.it su dati www.econ.yale.edu

 

Per gli investitori comuni, è quasi impossibile aspettare questi giorni che potrebbero giungere a distanza di diversi anni!

Quindi, alla luce di quanto esposto come dovrebbe comportarsi un investitore comune?

La prima fase consiste nell’identificare degli obiettivi di vita reali che richiedono denaro per essere raggiunti.

Identificato l’orizzonte temporale di ogni obiettivo si procederà ad elaborare uno o più piani finanziari che utilizzino input realistici (tra cui il rendimento atteso come esposto in precedenza) per assegnare ad ognuno di essi la corretta quantità di risorse finanziarie ed aumentare quindi le probabilità di successo.

Successivamente si provvederà a riequilibrare periodicamente il portafoglio, valutando di volta in volta se esistano le condizioni (valutazioni basse e quindi rendimenti attesi più elevati) per destinare una quantità maggiore di risorse all’obiettivo ed avvicinarsi al risultato desiderato.

Questo è più che sufficiente per cominciare.

Sebbene possa apparire più facile a dirsi che a farsi, questo è ciò che funziona.

Per concludere.

Esiste una correlazione ragionevole (ma non garantita) tra i rendimenti CAPE ed il mercato. Diversi studi lo dimostrano e forniscono alcuni spunti utili.

Se dovessimo aggrapparci ai dati storici, emerge che il mercato offre rendimenti più elevati a lungo termine ogni volta che l’investimento viene effettuato a bassi rapporti CAPE e tende ad offrire rendimenti da bassi a negativi ogni volta che si effettuano investimenti con CAPE elevati.

Da queste evidenze è utile partire per evitare di crearsi errate aspettative ed elaborare una solida strategia di investimento che consenta di ottimizzare l’uso delle risorse finanziarie (che sono scarse per definizione) ed aumentare le probabilità di raggiungere gli obiettivi desiderati.


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Mauro Pizzini

Mauro Pizzini

Consulente finanziario da diversi anni svolge la propria professione in un istituto bancario del Nord Italia. Iscritto albo dei promotori finanziari ha conseguito la certificazione Efa (European Financial Advisor) nel 2009 ed Efp (European Financial Planner) nel 2015. Premiato come Top Specialist ai Pfawards 2016 collabora con la rivista Investors (http://www.investors-mag.it).

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